What’s up with business actual property? It’s a problem, not a disaster says UNC finance professor

KAPELLENHÜGEL – Der jüngste Rückgang der Bewertungen von Gewerbeimmobilien – teilweise aufgrund höherer Zinssätze und eines Rückgangs der verfügbaren Kredite – hat einige dazu veranlasst, sich Sorgen um die Zukunft der Branche zu machen. Diese Bedenken sind angesichts der Revolution der Fernarbeit während der COVID-19-Pandemie von besonderer Bedeutung, die zu einer Neubewertung der Art und Weise geführt hat, wie Arbeitsplätze und Unternehmen physische Standorte nutzen. Um diese Fragen genauer zu untersuchen, sprachen wir mit Jacob Sagi, Professor für Finanzen an der UNC Kenan-Flagler Business School, der die Herausforderungen erörterte, vor denen CRE stehen – und wie man die Trends entwirren kann, die den Sektor erschüttern.

Gibt es eine Krise bei Gewerbeimmobilien?

Jacob Savi (UNC-CH-Foto)

Jakob Sagi: Der Bürosektor steht vor einer drohenden Krise, aber sie ist bei weitem nicht repräsentativ für das, was in CRE insgesamt vor sich geht. Es ist wichtig zu verstehen, dass CRE nicht monolithisch ist. Laut einer aktuellen Studie der National Association of Real Estate Investment Trusts beläuft sich der Bestand an Gewerbeimmobilien in den Vereinigten Staaten auf über 20 Billionen US-Dollar. Büroimmobilien machen davon rund 15 % aus. Zu den verbleibenden Nutzungen von CRE-Immobilien gehören Wohnen (z. B. Wohnungen), Einzelhandel (z. B. Einkaufszentren und Einkaufszentren), Industrie (z. B. Fulfillment-Lagerhäuser), Hotels und eine Vielzahl von „Spezial“-Nutzungen (medizinische Einrichtungen, Seniorenpflege, Rechenzentren, Mobilfunkmasten, Jachthäfen und die Liste geht weiter). Der CRE-Immobilienmarkt ist hinsichtlich seiner Flächennutzung diversifiziert, und die Nachfrageprofile variieren je nach Standort. Beispielsweise ist die Flächennachfrage unabhängig von der Nutzung in wachstumsstarken Städten im Sonnengürtel anders als beispielsweise in San Francisco (ein Markt, der sowohl von COVID-19 als auch von der Tech-Rezession hart getroffen wurde). Mit anderen Worten, es ist wichtig, nicht in die Falle zu tappen, den großen und vielfältigen nationalen CRE-Markt mit breiten Pinselstrichen zu malen.

Riesige Herausforderungen: Der Gewerbeimmobiliensektor von Triangle steht vor „sehr realem“ Gegenwind

Mehr sehen

Vor welchen Herausforderungen steht der CRE-Markt und welche Märkte sind am stärksten herausgefordert?

Jakob Sagi: Wir alle wissen, dass die Zinsen in die Höhe geschossen sind und damit auch die Preise von Anlagewerten wie Aktien und Anleihen eingebrochen sind. Um zu verstehen, wie der gleiche wirtschaftliche Druck auf Gewerbeimmobilien ausgeübt werden sollte, bedenken Sie, dass die typische Gewerbeimmobilien-Hypothek für begehrte Immobilientypen im April 2021 einen Zinssatz von etwa 3,5 % geboten haben könnte. Spulen Sie zwei Jahre vor und der Zinssatz für dasselbe Darlehen ( bei gleichem Beleihungsauslauf) würde höchstwahrscheinlich über 6 % liegen. Unter Verwendung der CRE-Preise von Anfang 2022 sind die heutigen Hypothekenzinsen höher als das, was viele Immobilien an Nettoeinkommen erbringen können. Angesichts der Tatsache, dass die Zinssätze 2019, geschweige denn 2021, wahrscheinlich nicht wieder auf ihr Niveau sinken werden, könnten nur zwei Dinge einen rationalen Käufer dazu bringen, angesichts der heutigen viel höheren Finanzierungskosten solch hohe Preise zu zahlen:

1. Überzeugen Sie den Käufer davon, dass die Einkommensrenditen schnell und heftig steigen werden, um die niedrigeren Hypothekenzinsen auszugleichen.
2. Senken Sie den Preis … sehr!

Die gute Nachricht ist, dass laut Green Street Advisors für fast alle CRE-Immobilientypen ein gewisses Einkommenswachstum prognostiziert wird. Die schlechte Nachricht ist, dass mit einigen bemerkenswerten Ausnahmen (z. B. Industrielager und Vertriebszentren) nur wenige Immobilienarten ein Wachstum prognostizieren, das die Inflation um mehr als ein paar Prozentpunkte übersteigt. Damit die meisten CRE-Immobilien für aktuelle Käufer attraktiv sind, müssen die Werte im Vergleich zum Niveau von 2021 sinken, und zwar in einigen Fällen erheblich. Warum sind die Preise nicht schon gesunken? Das liegt daran, dass die meisten Eigentümer nicht verkaufen müssen. Infolgedessen haben wir gesehen, wie Verkaufstransaktionen im ersten Quartal 2022 und 2023 von einer Klippe gefallen sind. Um ein Gefühl für die Kluft zwischen den Preisen zu bekommen, zu denen Anleger bereit sind zu kaufen, und den Preisen, die Eigentümer zahlen wollen, bedenken Sie, dass öffentlich gehandelte Immobilienportfolios, deren Aktien täglich gehandelt werden, von der Börse mit bewertet werden ein durchschnittlicher Rabatt von fast 25 % im Vergleich zu dem Wert, zu dem private Markteigentümer sie schätzen würden. Die Geschichte zeigt uns, dass irgendwann die Realität einsetzt und private und öffentliche Märkte zusammenlaufen. Die Frage ist, wann und was die Auswirkungen sein könnten.

„Wann“ kann niemand mit Sicherheit sagen. Um die Auswirkungen einer Abrechnung auf den Gewerbeimmobilienmarkt zu verstehen, kann man zwei Fälle untersuchen, in denen das zukünftige Einkommenswachstum die derzeit hohen Preise der Eigentümer für die durchschnittliche Immobilie wahrscheinlich nicht rechtfertigen wird: Büro- und Mehrfamilienimmobilien. Auch wenn beiden das Risiko eines deutlichen Kursverfalls droht, sind die Folgen für Eigentümer und Kreditgeber sehr unterschiedlich. Mehrfamilienhäuser erlebten in den letzten zwei Jahren einen so phänomenalen Mietanstieg, dass Eigentümer, die vor Mitte 2021 gekauft oder refinanziert wurden, im Vergleich zu ihrer ursprünglichen Kauf- (und Finanzierungs-) Basis kaum oder gar keinen Verlust erleiden würden. Darüber hinaus hat der Markt für Mehrfamilienhäuser Zugang zu Finanzierungen von staatlich geförderten Agenturen wie Fannie Mae und Freddie Mac und wird in der Lage sein, eine Refinanzierung zu finden, selbst wenn die Kreditmärkte bei Fälligkeit ihrer Kredite angespannt bleiben. Mit anderen Worten, der Markt für Mehrfamilienhäuser als Ganzes kann wahrscheinlich jeden drohenden Schlag einstecken und weitermachen.

Der Büromarkt ist nicht so glücklich. Zwischen Anfang 2017 und Ende 2022 verzeichneten die Büromärkte in den US-Innenstädten insgesamt einen anämischen Wertzuwachs von 3 % pro Jahr. Ein Eigentümer und sein Kreditgeber werden erheblichen Risiken ausgesetzt sein, wenn ein Großmieter seinen Mietvertrag nicht verlängert oder sich verkleinert, und die Arbeit von zu Hause aus wird als einer der Gründe dafür angesehen. Offene Stellen in allen außer den besten Büroflächen sind schwer zu besetzen. Um diesen Schmerz noch zu verstärken, muss der Eigentümer für viele Kredite, die zur Finanzierung und Neubewertung in den heutigen angespannten Kreditmärkten fällig werden, erhebliches zusätzliches Eigenkapital aufbringen, oder der Kreditgeber muss möglicherweise einen Teil des Kredits umstrukturieren und/oder abschreiben (oder in einigen Fällen , ausschließen).

Zusammenfassend: Der CRE-Markt insgesamt steht sicherlich vor Herausforderungen, aber es wäre übertrieben zu behaupten, dass sich dieser gesamte Markt in einer Krise befindet. Viele Segmente entwickeln sich gut, und einige (wenn nicht die meisten) sind gut positioniert, um einer Korrektur standzuhalten. Eine Ausnahme bildet der Bürobereich. Es ist in Schwierigkeiten, aber es ist auch ein relativ kleiner Teil eines großen Ganzen.

Können Büroimmobilien an neue Nutzungen angepasst werden?

Jakob Sagi: Dies ist eine der am häufigsten gestellten Fragen im Zusammenhang mit Problemen im Bürosektor von CRE. Es ist viel darüber geschrieben worden. Der offensichtliche Anwärter auf die adaptive Wiederverwendung ist das Wohnen. Schließlich haben wir so viel über die Immobilienkrise gehört, also könnte dies eine Win-Win-Situation sein, oder?

Die kurze Antwort lautet: „Vielleicht ein bisschen, aber nicht viel und nicht in absehbarer Zeit.“ Hier gibt es zwei große Herausforderungen: physische und finanzielle. Auf der physischen Seite hat die Mehrheit der modernen Bürogebäude in den USA, die nach 1950 gebaut wurden, Bodenplatten, die zu groß für die Umwandlung in Wohnzwecke sind. Letzteres erfordert einen Zugang zu Fenstern, und das bedeutet, dass Wohnungen nur um den Umfang der Bodenplatte herum angeordnet werden konnten. Dies hinterlässt in vielen Fällen einen riesigen unerwünschten oder unbrauchbaren leeren Raum (außer vielleicht für den Aufzugsschacht) in der Mitte der Bodenplatte. Nicht ideal.

Zweitens ist es teuer, den Umbau durchzuführen und die Standardbauvorschriften für Wohngebäude zu erfüllen. Sanitär, HVAC usw. müssten alle erneuert werden. Um wirtschaftlich sinnvoll zu sein, würde die Gebäudeerwerbsgrundlage (was ein Bauträger dem Bürogebäudeeigentümer zahlen müsste) die Hälfte oder weniger des Wertes der meisten Schätzungen betragen. Das liegt daran, dass Büroimmobilien in der Vergangenheit teurer im Bau waren und für mehr (pro Quadratfuß) vermietet wurden als Mehrfamilienhäuser. Eine Studie von Moody’s Analytics aus dem Jahr 2022 kam kürzlich zu dem Schluss, dass nur 3 % der Bürogebäude in NYC für die Umwandlung in Wohnungen geeignet wären. Dies könnte sich ändern, wenn die Preise deutlich sinken und die Städte Umstellungsanreize und Subventionen einführen – beides ist im Gange, aber immer noch auf einem viel zu bescheidenen Niveau, um eine signifikante Wirkung zu erzielen.

Kann eine Krise im Bürosektor von CRE auf den Rest der Wirtschaft übergreifen? Kann es zum Beispiel eine Bankenkrise auslösen?

Jakob Sagi: Lokal, ja. Bundesweit wahrscheinlich nicht. Betrachten wir dazu ein paar Fakten und Statistiken. Der offensichtlichste Kanal, durch den Immobilienprobleme auf den Rest der Wirtschaft übergreifen können, ist das Finanzsystem. Das geschah Ende der 1980er Jahre mit der Spar- und Kreditkrise und mit der Finanzkrise Mitte der 80er Jahre. Der Mechanismus ist inzwischen bekannt: Angeschlagene Immobilienunternehmen zahlen massenweise keine Kredite mehr, was die Bilanzen der Finanzinstitute verstopft, und diese Institute beginnen zu scheitern oder müssen die weitere Kreditvergabe einschränken. Die anschließende Kreditklemme führt zu einer weit verbreiteten finanziellen Notlage, die sich auf die Finanzinstitute auswirkt. Wie wir wissen, kann dies ein staatliches Eingreifen erfordern, um eine außer Kontrolle geratene Spirale zu verhindern.

Wie ich bereits ausgeführt habe, liegen die Probleme bei Gewerbeimmobilien hauptsächlich im Bürosektor. Es gibt nur wenige Anzeichen dafür, dass Eigentümer von Nicht-Büroimmobilien generell Gefahr laufen, Schlüssel an ihre Kreditgeber zu übergeben. Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass einige der finanzkräftigsten Eigentümer (z. B. Blackstone und Brookfield) tatsächlich bereit sind, dies bei Bürogebäuden zu tun. Kann der Bürosektor allein das Finanzsystem zu Fall bringen? Das bezweifle ich. Um zu sehen warum, lassen Sie uns die Quellen der CRE-Kreditvergabe analysieren.

Laut der Mortgage Bankers Association verteilt sich die Kreditvergabe von Wirtschaftsimmobilien auf Banken (40 %), Versicherungsgesellschaften (15 %), spezialisierte private und öffentlich gehandelte Fonds (11 %) und Wall-Street-Investoren in hypothekenbesicherte Wertpapiere, die von staatlich geförderten Agenturen ausgegeben werden (20 %) und Investmentbanken (14 %). Systemrelevante Institute scheinen kein erhebliches Engagement in riskanten Gewerbeimmobilienkrediten zu haben, aber es stimmt, dass kleine und regionale Banken proportional zu ihrer Größe mehr Kredite gegen Gewerbeimmobilien vergeben.1 Angesichts der jüngsten Insolvenzen von SVB und Signature Bank ist dies der Fall Klasse von Finanzinstituten, die angesichts ihres Engagements in Wirtschaftsimmobilien die größte Sorge verdient. Nach Angaben von Trepp werden etwa 545 Milliarden US-Dollar an von Banken bereitgestellten CRE-Krediten in den Jahren 2023 und 2024 fällig und müssen refinanziert werden.2 Davon entfallen etwa 30 % (oder etwa 161 Milliarden US-Dollar) auf Büroimmobilien. Ausgehend von der Tatsache, dass rund 80 % der Bankkredite an Gewerbeimmobilien über kleine und mittelgroße Banken vergeben werden, könnte man die potenzielle Größe „angeschlagener Gewerbeimmobilien“ in den Bilanzen anfälliger Institute auf 130 Milliarden US-Dollar schätzen.3 Dies entspricht weniger als 2 %. ihrer Gesamtbilanz, laut einem FDIC-Bericht von 2023. Das Bankensystem als Ganzes sollte in der Lage sein, einer solchen Belastung standzuhalten. Bankinstitute sind jetzt viel besser kapitalisiert als während der vorangegangenen Krisen.4 Darüber hinaus hat die Bundesregierung ihre Bereitschaft gezeigt, Einleger zu unterstützen und anfälligen Instituten Liquidität gegen das Versiegen kurzfristiger Finanzierungsquellen bereitzustellen.

Dass Wirtschaftsimmobilien und insbesondere der Bürosektor wahrscheinlich keine nationale Finanzkrise auslösen werden, sollte nicht als Bagatellisierung des Schmerzes oder der Auswirkungen des Stresses in dieser Anlagekategorie angesehen werden. Laut dem Community Banking Research Program der FDIC für Ende 2022 sind etwa 27 % der Klein-/Gemeinschaftsbanken (typischerweise mit Kreditbilanzen von 2 Mrd. USD oder weniger) „CRE-Spezialisten“, deren Kredite 30 % oder mehr ihrer Bilanz ausmachen Blätter. Einige dieser Institute könnten scheitern oder ihre gesamte Kreditvergabe einschränken müssen, und dies könnte einigen Gemeinschaften schaden – insbesondere denen, die von größeren Bankinstituten unterversorgt sind. Darüber hinaus werden angespannte Immobilien mit wachsendem Leerstand wahrscheinlich einen Rückgang der Grundsteuer (und damit der lokalen Dienstleistungen) und das Risiko wachsender städtischer „Wüsten“ bedeuten. Es wird Schmerzen geben, aber es ist wahrscheinlich, dass sie lokal zu spüren sind, wobei einige Gemeinschaften mehr leiden als andere. Anstatt dass CRE eine Krise verursacht und uns in eine Rezession führt, könnte es sein, dass eine Rezession, die hauptsächlich durch andere Einflüsse ausgelöst wird, die Probleme im Bürosektor weiter verschärfen und den Schmerz in einigen Gemeinden verstärken wird.

(C) Kenan-Institut